沪金

矿产金

全球矿产金产量分布广泛，中国、澳大利亚、俄罗斯、加拿大、美国、南非等是主要生产国。单一矿山的停产对全球总量影响有限，但成本曲线决定了金价的长期底部区间。跟踪矿产金供给时，重点看全球产量趋势、平均生产成本（AISC，全维持成本）和主要矿企的产量指引。

矿产金从勘探到投产周期长达数年，因此供给端对价格的响应很慢。年度层面的产量变化主要来自在产矿山品位变化、新项目投产和老矿闭坑，而不是短期价格刺激。

再生金与官方售金

再生金是金价的重要边际供给。金价持续上涨时，金饰回收和旧金变现增加，部分对冲矿产金的缓慢增长；金价低迷时再生金收缩。再生金没有集中的官方统计，需要用行业调查和历史弹性估计。

央行历史上曾是黄金净卖方，但 2010 年后转为持续净买方，官方售金不再是供给压力来源。央行购金行为更接近需求端，且其对价格的信号意义远大于实物数量本身。

央行购金是慢变量主线

央行购金是近年来黄金定价中最重要的结构性变量。新兴市场央行出于储备多元化和去美元化考虑持续增持黄金，这部分需求对价格不敏感、持续时间长，改变了传统的"实际利率—金价"单变量框架。研究央行购金时，应区分已公布储备变动（滞后、低频）和市场估计的实际购金量，避免把单月数据线性外推。

金饰消费的季节性与负反馈

中国和印度是全球最大的金饰消费市场。中国金饰消费集中在春节、国庆和婚庆旺季，但金价快速上涨会抑制克重消费、推高以旧换新占比。跟踪金饰需求应同时看销量和克重：金饰销售额上升可能只是涨价效应，不代表实物需求改善。

境内外价差与进口

中国黄金进口实行配额管理，境内外价差是观察国内实物松紧的直接指标。沪金/上金所价格持续高于国际金价（境内溢价）通常反映国内实物需求旺盛或进口受限；转为贴水则说明境内供应充裕或需求走弱。跟踪境内外价差时应统一换算为同一货币和单位（元/克），并扣除运费、保险和关税因素。

实际利率框架

黄金不产生利息，其持有成本近似等于实际利率（名义利率减去通胀预期）。历史上美国 10 年期通胀保值债券（TIPS）收益率与金价呈明显负相关：实际利率上升时金价承压，实际利率下降或为负时金价受支撑。但 2022 年后这一关系明显弱化，实际利率高企时金价仍创新高，说明央行购金和避险需求已成为独立的定价支柱。使用实际利率框架时，应把它作为基准情景，再用其他变量解释偏离。

美元与避险

黄金以美元计价，美元走强通常压制金价，美元走弱则支撑金价。美元指数与金价的负相关在多数时期成立，但在共同避险驱动下（如地缘冲突、美债信用担忧）两者可以同涨。

避险需求难以直接量化，可用黄金 ETF 流入、VIX、地缘风险指数和期权隐含波动率间接验证。避险驱动的上涨往往伴随 ETF 快速流入和期权偏度变化，如果只有价格上涨而没有资金流入，持续性存疑。

价格验证链

实际利率/美元/避险变化 → 国际金价（伦敦金、COMEX）变化 → 人民币汇率变化 → 境内外价差和进口盈亏变化 → 上金所现货和基差变化 → 沪金期货价格、月差和持仓反应

如果沪金上涨主要由人民币贬值贡献，而国际金价和境内溢价均未变动，则行情性质是汇率而非黄金供需；如果境内溢价持续扩大、上金所出库加快，则国内实物需求确实在收紧。