沪铝

氧化铝：原料成本的核心

氧化铝是电解铝的直接原料，其价格受铝土矿供应、氧化铝产能和自身供需影响。中国氧化铝产能集中在山东、山西、广西、河南等地，对进口铝土矿（主要来自几内亚、澳大利亚）依赖度高。跟踪氧化铝应同时看铝土矿到港和氧化铝厂开工：矿端扰动（如几内亚政局、澳洲天气）会通过氧化铝价格传导至电解铝成本。

氧化铝与电解铝存在利润再分配关系：氧化铝紧张时挤压电解铝利润，氧化铝过剩时让利给电解铝。分析电解铝利润时必须把氧化铝价格单独拆解，不能用铝价直接减去固定成本估算。

电力：能源成本与供应约束

电解铝是高耗能产业，吨铝耗电约 13500 千瓦时左右。电力成本因地区能源结构差异巨大：新疆、内蒙古以煤电为主，云南以水电为主。云南水电铝受季节性来水影响，丰水期复产、枯水期限产，成为国内供应的重要季节性变量。跟踪电力成本应区分不同地区的电价模式和政策（如优惠电价取消、能耗双控），避免用全国平均电价估算成本。

产能天花板与置换

电解铝产能天花板政策改变了长期供应预期：合规产能指标成为稀缺资源，新产能只能通过置换获得。跟踪供应时应区分合规产能、运行产能和产量：产能天花板是慢变量，运行产能受利润、限电和检修影响波动，产量则同时受产能和开工率影响。

云南水电铝的季节性

云南凭借水电优势承接了大量电解铝产能转移，但水电的季节性使当地产能在丰水期（夏秋季）满产、枯水期（冬春季）限产。这一模式使国内电解铝供应呈现明显的季节性波动，跟踪云南运行产能和来水情况是判断阶段性供应松紧的关键。

地产与新能源的对冲

地产竣工下行是传统铝消费的主要拖累，但光伏边框、新能源汽车轻量化用铝提供了结构性增量。分析铝消费时必须把"地产拖累"和"新能源拉动"放在同一框架下对冲，不能只看单一领域的增速外推总需求。

铝材出口与内外价差

中国铝材出口受内外盘价差、出口退税和海外需求影响。内外价差扩大（国内强于国外）刺激铝材出口、抑制原铝进口；价差收窄则相反。跟踪出口时应区分铝材出口和原铝进出口：铝材出口反映加工竞争力，原铝进出口反映原料平衡。

价格验证链

氧化铝/电价变化 → 冶炼利润变化 → 运行产能和限电变化 → 铝锭产量和库存变化 → 现货升贴水和下游采购变化 → 沪铝期货价格、月差和持仓反应

如果铝价上涨伴随氧化铝下跌、利润扩大但运行产能未增，则上涨更多由需求或政策预期驱动；如果氧化铝大涨、利润压缩但铝价未同步上行，则成本支撑尚未传导，需观察后续减产可能。